Для расчета ожидаемой доходности актива необходимо оценить ожидаемую безрисковую доходность R rf и ожидаемую рыночную премию за риск (R_m - R_rf). В качестве параметра используется именно премия за риск (а не ожидаемая рыночная доходность R_m) – как показывают исследования, эта величина более устойчива. К сожалению, единой точки зрения на то, как эти параметры определять, не выработалось даже на развитых рынках. К счастью, эти параметры одинаковы для всех активов, и можно надеяться, что небольшое их изменение сохранит относительную ранжировку активов.

В США мерой R_rf принято считать доходность государственных облигаций. Но какого срока до погашения? В принципе, это может зависеть от временного горизонта инвестора (предполагаемого срока инвестирования) – тогда для оценки доходности краткосрочных инвестиций следовало бы брать доходность краткосрочных облигаций и т.п. Однако одним из исходных положений CAPM является одинаковость временного горизонта для всех инвесторов, и приходится брать горизонт, принимаемый большинством инвесторов (конечно, с учетом количества вложенного капитала). По приводимым в литературе данным, наилучшие результаты дает использование доходности среднесрочных облигаций (5 – 20 лет), причем большинство экспертов в настоящее время склоняется к использованию доходности 10-летних облигаций. Для российского рынка в качестве R_rf обычно принимается доходность еврооблигаций сроком до погашения 5 – 15 лет (с учетом ликвидности выпуска и некоторых других факторов).

Рыночную премию за риск (R_m - R_rf) определить еще более трудно. На ближайший год можно взять прогноз рыночной доходности и вычесть безрисковую доходность, но ошибка при таком определении может быть большой. Если рассматривать инвестиции как непрерывный процесс и оценивать премию за риск на более длительный период, можно пользоваться историческими данными. В надежде на то, что средняя за длительный период премия за риск если и изменится, то незначительно. Для рынка США большинство экспертов определяет "историческую" премию за риск в диапазоне 2,5 – 6,0% (для долгосрочных инвестиций в диапазоне 5 – 6%).

Рис.5.5 Помесячная доходность инвестиций в индексы РТС и S&P 500 без учета дивидендов, %.

Для российского рынка премию за риск по историческим данным можно определить лишь с большой погрешностью – слишком коротка история (первые достаточно длинные евробонды с достаточно высокой ликвидностью были выпущены только в середине 1997 г.). Поэтому российская премия определяется как премия для рынка США, умноженная на некоторый коэффициент, отражающий более высокую волатильность российского рынка. В разных работах этот коэффициент оценивается в диапазоне от 1 до 5. С 01.09.95 (начало расчета индекса РТС) по 01.06.2001 отношение волатильностей доходностей индексов РТС и S&P 500 (без учета дивидендных выплат) составило 3,0; с 01.01.99 по 01.06.2002 – 2,8; с 01.09.95 по 01.01.99 – 4,4. Некоторое представление о сравнительной волатильности индексов можно составить, разглядывая рис. 5.